韓國KIKO案件的交易結構分析論文
摘要：企業(yè)因金融衍生交易遭遇重大損失能否得到法律救濟，是當前的熱點問題。近年來韓國地方法院以“情勢變更”原則裁決終止尚未履行完畢的KIKO合同，在國際衍生交易市場引發(fā)強烈反響，因其可能危及金融衍生交易的合法存續(xù)。KIKO合約與中信泰富、深南電的期權合約很相似，分析這類合約有助于我國企業(yè)熟悉金融衍生產(chǎn)品游戲規(guī)則。梳理KIKO裁決及其國際層面的法律爭議，也給我國法律界以諸多啟示。
關鍵詞：金融衍生交易；KIKO合約；外匯期權；韓國金融法
作者簡介：劉燕，女，北京大學法學院教授、博士生導師，公司財務與法律研究中心主任，研究方向：金融法、法律與會計交叉研究。魏大化，北京大學法學院經(jīng)濟法專業(yè)碩士生。
中圖分類號：F803.91 文獻標識碼：A
在2008年的金融海嘯中，陷入金融衍生品交易漩渦的并不限于中國企業(yè)。在韓國，許多中小出口商因參與了外匯期權交易、特別是KIKO交易而遭受重大損失，儼然中信泰富事件的翻版。KIKO(Knock in，Knock out currencyoption)又稱為“敲人、敲出障礙貨幣期權”，是一種針對韓元匯率而設計的結構性期權產(chǎn)品，與中信泰富所介入的外匯衍生交易頗為相似。然而，與中國企業(yè)遭受損失后的低調處理不同，韓國企業(yè)紛紛到法院申請臨時禁令，要求終止KIKO合同或宣布合同無效。在一些案件中，企業(yè)的訴求得到了韓國地方法院的支持，以“情勢變更”原則解除了KIKO合約，或者以“信息披露不當”等理由要求金融機構賠償企業(yè)所受到的損失。
韓國法院的裁決在國際衍生交易市場上掀起了軒然大波。國際互換及衍生工具協(xié)會(ISDA)破天荒地在其網(wǎng)站上發(fā)表聲明，批評韓國KIKO裁決確立了一個極其糟糕的先例，不僅損害了韓國場外衍生交易的法律秩序，更可能危及韓國的金融穩(wěn)定。在韓國國內，也有不少經(jīng)濟學家、法律學者對裁決提出了批評。目前，上述案件中的金融機構都已向法院提起了正式訴訟，要求推翻臨時禁令，企業(yè)繼續(xù)履行合約。全球衍生交易商以及行業(yè)組織都密切關注著韓國KIKO案件的進展。
本文將回顧KIKO案件的背景和起因，分析KIKO交易的基本結構，梳理韓國法院的裁決理由以及引發(fā)的爭議，并指出韓國KIKO裁決對我國可能具有的啟示。
KIKO案件產(chǎn)生的背景
韓國屬于出口導向的經(jīng)濟體。1997年亞洲經(jīng)濟危機后，韓國從固定匯率制轉向了浮動匯率制，匯率波動對韓國出口企業(yè)的盈利影響較大。實踐中，企業(yè)主要通過外匯變動保險、出售遠期美元或買人美元看跌期權等方式來對沖匯率變動所帶來的風險。
2005年以來，隨著全球經(jīng)濟景氣度達到高點，韓國企業(yè)出口增長很快，韓幣對美元也逐漸升值且匯率波動不大。在這種情況下，傳統(tǒng)的外匯衍生交易形式暴露出成本高的缺陷，難以滿足企業(yè)的要求。例如，在買入美元看跌期權方式下，出口企業(yè)支付的期權費可達交易金額的3～4%。即使是出售遠期外匯，企業(yè)也依然需要支付交易金額1～2%的傭金和保證金。在韓幣升值的情況下，這些保險費、期權費或者傭金支出構成了出口企業(yè)、特別是中小型出口企業(yè)比較大的負擔。
為減少企業(yè)的前端支出，2006年前后，韓國銀行開始推出了一種零費用(Zero-Cost)的貨幣期權——“敲人障礙十敲出障礙貨幣期權”(Knock in，Knock out option)，簡稱KIKO合約。企業(yè)從銀行手中買人1個美元看跌期權，同時向銀行出售兩個看漲期權，沒有期權費支出。對于出口企業(yè)來說，KIKO合約無前期支出，且當匯率波動不大時可以讓企業(yè)享受到匯率差的利益，相比于其他幾種風險管理工具更有吸引力。據(jù)韓國中小企業(yè)中央會2008年的統(tǒng)計，短短一年間，企業(yè)采取KIKO合約對沖匯率風險的比重就占到了14%。
然而，2008年3月后，受美國金融危機的影響，韓國外債壓力突顯，韓幣開始出現(xiàn)快速貶值，很快跌破了1美元兌1000韓元，到2008年11月更下探1500韓元。韓幣急劇貶值導致KIKO合約下銀行持有的美元看漲期權的敲人條件已經(jīng)實現(xiàn)。因此，銀行行使看漲期權，以約定的行權價從企業(yè)手中買人兩倍數(shù)量的美元。相應地，企業(yè)一方遭遇重大損失，財務狀況迅速惡化。不少中小出口企業(yè)原本財務狀況良好，但由于執(zhí)行KIKO合同而導致現(xiàn)金流迅速枯竭，甚至陷入清償不能的境地。泰山LCD破產(chǎn)事件就是一個典型的代表。泰山LCD是一家上市公司，2008年上半年營業(yè)收入達到114億韓幣。因參與KIKO交易，該公司2008年第三季度累積損失額達到6934億韓幣，不得不在2008年9月向法院申請破產(chǎn)重整。
2008年11月以來，因參與KIKO交易而受到損失的企業(yè)陸續(xù)開始向法院申請訴訟保全，要求終止KIKO合同的履行或者宣布合同無效。截止2009年3月底，法院已經(jīng)受理了330多宗申請，其中11宗申請已經(jīng)做出了裁決，法院駁回了7宗申請，在其余4宗中則支持了申請人的主張，解除了KIKO合約。
KIKO合約的基本結構
KIKO合約的基本結構是1個看跌期權與2個看漲期權的組合，主要內容為：(1)企業(yè)從銀行中買人1個美元看跌期權，作為對價，企業(yè)同時向銀行出售2個美元看漲期權；(2)看漲期權與看跌期權的行權價相同；(3)合約有效期一般為1—3年，每月為一個行權期，按照合約規(guī)定的交易量以現(xiàn)金結算，結算市場匯率通常確定為行權期內最后一日某個時點上的市場匯率；(4)合約中規(guī)定了上限匯率與下限匯率作為期權生效或失效的條件。在一個行權期內，如果市場匯率至少一次達到或高于上限匯率，銀行的看漲期權生效（稱為敲人障礙）；如果市場匯率至少一次低于或等于下限匯率，企業(yè)持有的看跌期權失效（稱為敲出障礙）。
由于敲人、敲出條款的嵌入，KIKO合約對雙方當事人的經(jīng)濟后果取決于市場匯率如何變動。圖1顯示了從企業(yè)角度來看KIKO合約因美元兌韓元的不同匯率水平可能帶來的收益或損失情況，即盈虧支付結構。
從圖1可以看出，基于市場匯率的變動，KIKO合約下的交易結構以及雙方當事人所擁有的權利都是會發(fā)生變化的。以行權價為中點，我們可以把一個行權期內美元匯率的變動分解為以下三種情形：
情形一：美元匯率走低，低于KIKO合約規(guī)定的行權價，則企業(yè)因行使看跌期權而獲利。但是，如果在一個行權期內美元匯率出現(xiàn)過一次等于或低于下限匯率的情形，則敲出條款發(fā)生作用，該期間的合約失效（實質是企業(yè)的看跌期權失效）。在這種情況下，企業(yè)瞬間從盈利最大變成失去合約保障，只能自己承擔韓幣升值的風險。
情形二：美元匯率走高，至少一次等于或高于上線匯率，則敲人條款發(fā)生作用，銀行的看漲期權生效。此時，當事人的權利根據(jù)行權期末確定的結算匯率分為兩種情形：一是結算市場匯率介于行權價與下限匯率之間時，企業(yè)行使看跌期權，獲得匯率收益；二是結算市場匯率高于行權價格時，銀行行使看漲期權，有權從企業(yè)手中按行權價買人兩倍數(shù)量的美元。此時，企業(yè)的風險敞口是無限大的。
情形三：美元匯率在下限匯率與上限匯率之間波動，此時，敲入條款、敲出條款都不發(fā)揮作用。具體行權也分為兩種情形：一是結算市場匯率介于行權價與上限匯率之間時，企業(yè)不行使看跌期權；二是結算市場匯率介于行權價與下限匯率之間時，企業(yè)行使看跌期權。
KIKO合約的上述結構表明，對于出口企業(yè)來說，當韓元溫和升值且匯率波動不大時，企業(yè)在KIKO合約下可以實現(xiàn)利益最大化。這恰好是2005～2007年間的情形。但是，一旦匯率出現(xiàn)劇烈波動，企業(yè)就會暴露在更大的風險之下：如果美元匯率下跌觸及敲出障礙的價位，則合約失效，企業(yè)也就完全喪失了保護；如果美元匯率上漲觸及敲人障礙的價位，則銀行看漲期權生效，且雙倍買人，企業(yè)則遭遇KIKO合約下的損失。最后一種情形正是2008年之后韓國的市場狀況：韓幣急劇貶值，銀行行權，參與KIKO交易的韓國
出口企業(yè)損失慘重。
KIKO合約在實踐中的三種操作模式
以上分析的是KIKO交易的基本結構，可稱為基本型KIKO合約。在實踐中，韓國銀行為吸引更多的企業(yè)參與KIKO交易，把整個合同期限分為兩個或三個時段，各時段從8個月到1年不等。通常情況下，前面時段（稱為A時段）采用基本型KIKO合約，而且設定的條件對企業(yè)比較有利；而后面的時段（稱為B時段、C時段）采用遠期、期權等相對簡化的交易結構，設定的條件對銀行有利。從韓國法院已審理案件所披露的合同文本看，KIKO交易可以分為三種不同的組合操作模式：
模式I：KIKO合約(A)+銀行看漲期權(B、C)
A時段中，在KIKO合約基本型的基礎上，銀行為企業(yè)一方提供更多的利益，如設定較高的行權價，或者在結算企業(yè)行權的收益時額外增加一定百分比，或者在敲出條款適用（即企業(yè)看跌期權失效）時為企業(yè)提供一定的補償。B時段中，交易結構簡化為只有銀行擁有看漲期權，企業(yè)則無看跌期權，且銀行看漲期權的行權價比A時段中的行權價為低。但是，銀行的看漲期權也帶有一個敲出障礙條款——如果B時段中出現(xiàn)過一次市場匯率低于下限匯率的情形，則B時段的合約解除，當事人不再進行其后各月的KIKO交易。
圖2提供了一份采用模式I的KIKO合約的例子，顯示了從企業(yè)的視角看該合約隨市場匯率市場變化的收益／損失情況。這份為期2年的合約分為A、B兩個時段，各為1年。在A時段中，當企業(yè)行使看跌期權時，其現(xiàn)金結算收益被設定為行權價與市場匯率之差的1.2倍，以提高企業(yè)的實際收益。在B時段中，銀行獲得了行權價更低的看漲期權，因此可以更早地進入獲利狀態(tài)；當然，這也就意味著企業(yè)更快地進入損失階段。
模式II: KIKO合約(A)+遠期合約(B、C)
A時段中采用基本型KIKO合約，且銀行在敲出條款適用（即企業(yè)的看跌期權失效）時給予企業(yè)一定補償，金額為該區(qū)間內企業(yè)行權可獲得的最大收益。在B、C時段中，銀行與企業(yè)之間進行的是普通的遠期外匯交易，企業(yè)賣出遠期美元合約。但B時段的合約帶有一個敲人障礙條款，僅在A時段中最后行權期的結算市場匯率高于或等于行權價時，雙方才執(zhí)行B時段的遠期合約。
模式III:企業(yè)看跌期權(A)+銀行看漲期權(B、C)
在A時段中，僅企業(yè)擁有一個帶有敲出障礙的看跌期權，銀行無看漲期權；作為對企業(yè)敲出障礙的補償，銀行同意在敲出條款適用時支付給企業(yè)一定款項。在B時段中，僅銀行擁有帶敲出障礙的看漲期權，企業(yè)則不擁有看跌期權；作為對銀行敲出障礙的補償，銀行看漲期權的行權價確定得比A時段中企業(yè)看跌期權的行權價更低。
韓國首爾法院對KIKO合約的否定
在韓國法院支持企業(yè)解除KIKO合同的4個案件中，影響最大的是首爾中央?yún)^(qū)法院審理的“2008年3816”期權契約效力停止假處分案（以下簡稱首爾案）。這也是韓國法院首次適用情勢變更原則終止尚未完成的金融交易，不僅引起了韓國各界的激烈爭論，同時也招致了ISDA的強烈批評。
在首爾案中，兩家出口企業(yè)A公司和B公司作為共同申請人，請求法院宣布它們與韓國SC第一銀行之間的KIKO合約無效、可撤銷或解除。其中，A公司與銀行簽訂了14份KIKO合約，B公司與銀行簽訂了9份KIKO合同。因韓幣貶值，至法院受理訴訟前，A公司因銀行行使看漲期權而受到的凈損失達到了20.8億韓幣，B公司的凈損失更高達273億韓元。
表1、表2列示了該案中B公司與銀行簽訂的一份KIKO合約文本以及合約履行的結算單。該合約屬于模式II——“KIKO+遠期合約”。B公司在A時段的前期是盈利的，但隨著韓元貶值，在A時段臨結束時開始轉為虧損。由于A時段結束日的美元市場匯率高于A時段的行權價，B日寸段交易的敲人條件已經(jīng)滿足，因此，雙方開始執(zhí)行B時段的遠期合約，B公司按照規(guī)定行權價向銀行賣出兩倍數(shù)量的美元，一直虧損。如表2結算單所顯示，該時段的遠期合約尚未履行完畢，B公司的累積凈損失已達到107億韓元，遂向法院起訴要求終止合約。
在首爾案中，法官沒有支持企業(yè)關于KIKO合約因顯失公平而無效，或者因存在欺詐、重大誤解而可撤銷的主張。法官認為，KIKO合約中銀行看漲期權與企業(yè)看跌期權2:1的設計看起來對銀行有利，但它是與企業(yè)免交期權費對應的，企業(yè)與銀行各自擁有的期權具有同等的初始價值，不存在顯失公平的因素。此外，相關企業(yè)之前已經(jīng)與其他銀行進行過KIKO交易，甚至遭受過損失，因此，它們能夠理解KIKO合約中敲人障礙、敲出障礙等條款的'含義，不存在被欺騙或重大誤解的問題。
但是，法院最終適用民法的情勢變更原則解除了KIKO合約。所謂情勢變更原則，是指合同成立以后發(fā)生了當事人不可預見的事件，導致合同的基礎動搖或喪失；若繼續(xù)維持合同原有效力不具有可行性或者顯失公平時，可變更合同內容或者解除合同。這里的核心問題在于：KIKO合約的基礎是什么？是否發(fā)生了動搖或喪失？對此，法官認為，雙方簽訂合約的主要前提是匯率在一定范圍內浮動，因為根據(jù)此前3～4年間的匯率波動情況，沒有任何人（包括國外研究機構）預測到美元／韓元的匯率會大幅度變化。但是，2008年后韓幣的急劇貶值導致企業(yè)的實際損失超出了訂約時當事人雙方預測的范圍，導致合同當事人雙方間的收益和損失方面存在著明顯的不均衡，且合同中缺乏相應的補救措施（如調整合同條件或者終止合同等）來進行補救。基于上述考慮，法官最終裁決解除KIKO合約，當事人之間尚未完成的各期交付義務不再履行。
KIKO裁決引發(fā)的爭議以及ISDA的批評
首爾中央?yún)^(qū)法院的裁決開創(chuàng)了用“情勢變更原則”解除金融衍生合約的先例，在韓國內外都引發(fā)了很大爭議。韓國經(jīng)濟界人士主要關注KIKO合同的合理性。有主張認為KIKO合同中銀行看漲期權與企業(yè)看跌期權之間2：1的設計嚴重不合理，明顯不利于企業(yè)一方。相反的觀點則認為KIKO合同是有效防止匯率風險的手段，法院與公眾都不了解KIKO合約。法律界人士則關注適用“情勢變更原則”是否正確。此前，韓國大法院曾經(jīng)明確拒絕通過情勢變更原則來解除持續(xù)性合同，甚至在1997年亞洲金融危機期間，也沒有適用該原則解除有效成立的合同。也有一些律師認為，首爾中央?yún)^(qū)法院主要是基于當前經(jīng)濟不景氣的情形下保護中小出口企業(yè)的政策性考慮而做出的選擇。
在國際上，ISDA對韓國KIKO裁決提出了強烈批評，認為法院適用情勢變更原則的結果，就是允許那些用衍生工具進行投資或者對沖但看錯方向的當事人宣布合同無效，這將導致市場主體普遍趨向于“只要結果不利于自己，就起訴合同無效”。如此一來，銀行將不會愿意提供哪怕是最簡單的遠期合約，韓國公司將不得不暴露在更大的長期風險之下。ISDA亞太區(qū)主管Keith Noyes先生在ISDA網(wǎng)站上以“KIKO案件：概念錯誤以及糟糕的法律先例”為題發(fā)表了一篇措辭尖銳的評論，批評韓國法院對衍生交易缺乏基本概念，并警告相關案件將對韓國金融業(yè)造成六大危害：(1)增加交易成本；(2)嚴重地阻礙衍生交易的開展；(3)妨礙企業(yè)有效管理商業(yè)風險；(4)顛覆了“契約必須信守”的基本法律原則；(5)銀行不敢締結金融合同；(6)長期來看，國際投資人將喪失對韓國的信心，增加韓國的金融風險。
ISDA的強烈反應不難理解，因為衍生交易的本質就是合同當事人對客觀環(huán)境中的不確定性進行交易，對市場變動可能帶來的風險進行“對賭”。雙方對市場未來走向的認識不一致，才可能達成交易。最終的結果，總是會有一方對市場方向判斷錯誤而賠錢。如果市場條件發(fā)生惡化就可以“情勢變更”為由而解除合同，則所有的衍生交易合約都潛在地符合“被解除”的要件，衍生交易這種交易形式恐怕也就很難存在了。
ISDA同時也對韓國法院的其他一些KIKO裁決表示了不滿。例如，在Woori銀行案和花旗銀行案中，韓國法院雖然駁回了企業(yè)的申請，維持了合同的有效性，但法院的理由是：在這些案件中，銀行在市場條件變得對客戶很不利之前就建議客戶趕緊止損，提前終止了合約。ISDA認為，法院的說理給銀行施加了一個繁重的義務，要求銀行在作為衍生交易合約一方的同時，還需要為合同的對手方提供顧問服務，這并不符合衍生交易合約本身的權利義務配置。
金融衍生交易，特別是場外金融衍生交易的基礎就是合同，合同有效性對于衍生交易市場秩序的穩(wěn)定具有最重要的意義。從這個角度看，韓國首爾中央?yún)^(qū)法院基于情勢變更原則對KIKO案件的裁決給金融衍生交易合約的法律效力蒙上了一層陰影。目前，解除合同的裁決只是法院做出的臨時處分，但它已經(jīng)引發(fā)了法律上的不確定，給銀行和企業(yè)都帶來了新的風險：對于銀行來說，這些衍生交易是否依然存在，是否需要對沖，還是已經(jīng)無效了？在不同的判斷下，銀行需要采取不同的風險對沖措施。另一方面，對于企業(yè)來說，如果裁決在此后進行的正式程序中得到法院支持，它們就不需要繼續(xù)完成這些交易了；若銀行勝訴，則它們依然還要暴露在外匯波動的風險之下，或許現(xiàn)在就進行止損更好一些。
KIKO案的啟示
盡管韓國KIKO案裁決引發(fā)了很多爭議，但它的積極意義也是不容否認的。
首先，KIKO裁決體現(xiàn)了法律界從合同的角度對2008年金融危機進行清算的有益嘗試。近半年來，各國對金融危機的反思大多集中于監(jiān)管層面，如設立新的監(jiān)管機構，或者調整現(xiàn)有機構的監(jiān)管范圍等，較少從私法層面探究現(xiàn)有的國際金融衍生交易的合同基礎是否有問題。因此，盡管韓國首爾法院在KIKO案件中得出的結論未必正確，但足以引發(fā)人們對金融衍生交易的私法基礎給予更多的關注，這樣也有助于司法的進步。事實上，韓國法院目前也意識到之前的關注重點有所偏移，開始逐漸轉向關注金融衍生交易中銀行與客戶之間的信息不對稱問題。
其次，韓國企業(yè)通過法律程序來保護自己權利的做法值得中國企業(yè)借鑒。在過去的半年中，中國企業(yè)因衍生交易遭遇重大損失的事件接連不斷地爆出，一些學者批評國際投行利用復雜期權對中國企業(yè)進行欺詐，但鮮見中國企業(yè)提起訴訟，主張賠償。這與韓國企業(yè)形成鮮明的對比。最近，一家在香港上市的國內企業(yè)一一海升果汁控股公司在西安市中級法院起訴摩根士丹利在外匯遠期交易中存在欺詐，或許標志著國內企業(yè)也開始加入這一過程當中。
再次，法律訴訟也給其他企業(yè)、監(jiān)管者甚至整個社會提供了極好的教材。金融衍生交易，特別是銀行與企業(yè)之間進行場外衍生交易，體現(xiàn)為金融機構與最終用戶之間一對十的合同關系，這些復雜的合同并不公開，外人難窺其真面目。銀行與企業(yè)之間信息不對稱，對于判斷合同的公平性、適當性制造了障礙。這也妨礙了對場外金融衍生交易的監(jiān)管。所以，有關衍生交易的訴訟也打開了一扇洞察衍生交易的窗口，同時也是難得的對大眾進行風險教育的過程。本文對韓國KIKO案件交易結構的詳細介紹，也是出于同樣的目的。事實上，韓國KIKO案件的交易結構與中信泰富、深南電事件的交易結構頗為相似，只是我國企業(yè)參與的交易更為簡單一些。因此，我們可以從韓國KIKO交易中獲得許多有益的啟示。
最后，韓國KIKO案件裁決引發(fā)的爭議，也顯示了金融案件的專業(yè)性對于現(xiàn)行司法體制的挑戰(zhàn)。衍生交易或許是金融案件中最為復雜、技術性最強的一類。法官在適用傳統(tǒng)法律原則解決金融交易糾紛時，也需要不斷更新自身的知識結構，才能更有效地承擔起在這個飛速變化的領域定紛止爭的責任。
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